| 财联社（上海，编辑 黄君芝）讯，管理规模逾1000亿美元的资产管理机构柏瑞投资（Pinebridge）的多资产策略全球主管Michael J. Kelly日前发布了《2021中期资产配置展望》报告，并探讨了诸多近期市场上热议的话题。
就通胀而言，柏瑞预计，未来9至18个月，通胀将“持续存在，即使是暂时性的”，高通胀持续的时间比许多人预期的几个月要长，但最终会回落。该机构指出，对于一个仍接近于商业周期开始阶段的经济体，通常将通胀脱离前期低位并企稳的形态描述为“通货再膨胀”，而不是真正令人担忧的通胀。
柏瑞认为，更加良性的“通货再膨胀机制”的特征是经济状况更为健康平衡，其具体表现是通胀数据企稳，但不会过高。在该机构看来，这种通货再膨胀会给风险资产带来极大的利好，同时还伴随着逐步的货币和财政政策的紧缩。
股市方面，柏瑞预计，在伴随着增长放缓的逐步紧缩阶段，股市不会出现重大调整，而是会呈现出良性局面，即股市持平或横盘整理，直到瓶颈最终消除，因此资产遴选变得更加重要。
柏瑞建议，避开防御性股票，并在长期增长和周期性股票之间保持平衡。该机构对欧洲和日本股市抱有信心，这两个市场的估值均具有吸引力，且与全球经济增长的相关性指标贝塔系数较高，他们虽然重新开放的时间较早，但仍在增长。
此外，相较于股票，柏瑞更看好信用市场，并称未来几个季度可能会进入“金发姑娘”时期。而在信用资产中，它最看好的是新兴市场。柏瑞将其视为稳定型的配置，因为它们提供的实际收益率为正，而其表现落后于其他信用资产，这意味着还有进一步的增长空间。
最后，柏瑞指出，在可再生能源类股回调后，它预计基本面将证实这类股票会出现多年增长井喷。此外鉴于大宗商品近期暴露的脆弱性，柏瑞认为“现在还不是重新买入的时候”，但强调了其对“铜”的看涨观点，因为铜在许多对脱碳推动至关重要的绿色技术方面的关键作用。
以下为原报告编译：
展望2021年下半年及之后，投资者需要准备好应对一些关键的不确定性因素。随着美国消费者价格指数（CPI）跃升至几十年来的高位，通胀路径及其持续性将至关重要，“重新开放后”货币和财政支持政策的时间长度、力度以及政策的组合方式也将对投资组合配置至关重要。
与此同时，柏瑞还指出，疫情导致的工作模式和消费的中断，促使企业对其运营和基础设施进行投资（这方面的投资拖延已久），这使当前的环境与全球金融危机（GFC）的情况有显著的不同。
要衡量这些趋势对资本市场的影响，还需从头看起。新冠疫情所带来的巨大外源性冲击从根本上重置了全球经济，并启动了一个新的周期，我们当前处于多年扩张周期的第一年。这也可能是扭转长达40年的货币政策主导取向的转折点。在考虑哪些资产、地区和细分市场在周期转变中最适合配置时，这些都是需要着重考虑的关键背景。
从历史上看，最佳回报往往出现在周期的开始阶段，此时是经济最脆弱的资产类别获得最佳时机：本轮周期印证了这一趋势，12个月的表现是有记录以来最好的时期之一。尽管复苏之前的环境和引发复苏的环境都非比寻常，但就市场行为而言，本轮复苏相当经典，并且其发展速度比过去更快。如果说新的政策组合会带来新的市场行为，目前还尚未显现。
随着经济周期越过最初的繁荣期，增长率和回报率均可能会下降，但仍将保持正增长。这就是我们目前所处的状态：进入一个持续增长阶段，基本面改善，市场继续稳步上扬，但速度较慢。这一背景对于我们在未来一段时期内如何配置资产具有重要意义。
关于通胀
如今，有关市场通胀的争论倾向于分为两大阵营：一方认为通胀将是“暂时性的”，在数月的高企之后将回落至更为正常的水平；另一方则认为通胀将是“永久性的，有问题的”，标志着未来通胀将向将向更高水平的结构性通胀转变。而柏瑞认为，未来9至18个月，通胀将介于两者之间——“持续存在，但最终是暂时性的”。
未来五年，通胀仍有可能成为问题（尽管最近的收益率曲线趋平），不过，更进一步的将政府的主导政策向财政政策转移变得更为必要。此类的政府导向活动已经存续了一段时间，导致了40年来国民收入份额的分配向资本转移的趋势，这场疫情可能会促使政治解决方案涉及更多的财政干预和经济调控。
不过，尽管从货币主导转向财政主导的可能性增加，并有可能在未来几年内显现出来，但仍需要更多的证据来切实支持这一观点。未来9至18个月，投资者应关注的重点仍是重新开放的动态将如何影响暂时性通胀。
任何见证过工厂或交通系统在长期关闭后重新开放的人都知道，人们在发现并清除第一个瓶颈时，结果却发现更多的瓶颈，这是一个令人生厌的过程。各国央行和市场参与者认为，大部分供应瓶颈将在四季度得到解决。
对于一个仍接近于商业周期开始阶段的经济体，我们将通胀脱离前期低位并企稳的形态描述为“通货再膨胀”，而不是令人担忧的真正的通胀。四季度瓶颈问题的有效消除将向我们释放信号，即通胀的基准水平略高于上一轮周期，但不会过高或出现问题。
柏瑞认为，更加良性的“通货再膨胀机制”的特征是经济状况更为健康平衡，其具体表现是通胀数据企稳，但不会过高。在该机构看来，这种通货再膨胀会给风险资产带来极大的利好，同时还伴随着逐步的货币和财政政策的紧缩。
此外，另一种的未来场景是：美国更加依赖财政政策所主导的政府引导方案，并蔓延至其他国家。德国大选在即，如果德国表现出在其他优先事项之上更愿意为气候倡议支出的话，那么它可能会成为第二张多米诺骨牌。
随后，如果美国民主党在中期选举中控制国会，美联储新任领导层会维持或强化其新近确立的“最大限度追求充分就业”的承诺，或将导致高压经济。如果趋势朝着这个方向发展，由于担心通胀上行突破，市场将在很长一段时间内震荡。尽管如此，历史经验表明，这类有问题的通胀需要持续数年甚至几十年，才会导致经济和市场过热。
除去紧缩和首次加息等这些预计会给市场带来暂时性下行压力的风险之外，2021和2022年面临的主要风险依然是：“暂时性”通胀会在更长时间内保持在较高水平，从而使通货再膨胀的力量扎根，进而形成更持久的通胀。
事实上，柏瑞已经在美国看到了一些这方面的迹象，二十多年来，流动性结构失衡首次渗入美国经济，在这之前流动性主要影响金融市场。这表现为房价上涨后租金上涨，从而提高了生活成本。除非工资跟上或超过不断上涨的生活成本，否则这本身并不会导致通胀。
在这种背景下，大胆的工人们感到，在他们的职业生涯中，政府第一次为他们提供了支持，如果没有获得更高的工资，他们就会离职，或者即便工资上涨，他们仍会重新评估自己的优先考量，更频繁地离职。当然，工资价格螺旋式上升是引发结构性通胀的传统因素。
因此，如果到第四季度瓶颈还没有明显消除的迹象，央行（和市场）的耐心将会耗尽。一个岔路口即将出现，一边通向更为有利的2022年，而另一边则通向更大的动荡。
看好但降低风险
自2020年5月中旬以来，考虑到三方面因素的明确性，我们的配置比大多数人都要进取：1）财政应对措施填补了经济活动和现金流中与新冠肺炎疫情相关的巨大缺口；2）货币刺激措施足以降低不确定性风险溢价和贴现率；3）考虑到Moderna 在2020年5月预测的第一阶段疫苗前景良好，医疗保健响应足够迅速。
目前，随着市场信心的恢复（波动性回落至长期水平，市场上涨），柏瑞开始将投资组合的风险敞口从较高水平降至正常水平。该机构对瓶颈在第四季度确实得以消除的情景不感到意外，但它缺乏对市场和央行确定能解决这些问题的信心。
柏瑞转变的另一个原因是，当前经济复苏的最大诱因之一：超出许多观察人士想象的，大规模的、协调的、快速的财政和货币刺激政策，不太可能永远持续下去。诚然，政治趋势和相关的政策组合可能会朝着这个方向发展，将基于危机的政策巩固为更持久的现代货币理论（MMT）式政策，但必须清除许多政治障碍才能实现这一目标。
在看到美联储坐视美国10年期国债收益率突破1.25%，然后是1.50%，最后是1.75%，并目睹近期美联储更积极地采取行动以保持长期通胀预期之后，人们应该质疑现代货币理论的可能性——至少美联储的独立性受到了质疑。
我们将在今年晚些时候知道美联储的新成员，并将观察理事会中的三位共和党人（鲍威尔、克拉里达和夸尔斯）是否会被替换，如果他们都被替换掉，则意味着美联储的独立性下降，并加强与财政部的协调，共同将危机导向的政策延伸到平常时期。
否则，当前的政策组合和规模就不会再向前推进了。目前，柏瑞认为，随着非常规货币政策的退出，财政主导地位延伸的可能性更大。这也需要有利人选的支持，否则，货币和财政紧缩可能会在2022年出现。
现在依然是一个总体上鼓励冒险的环境，但程度有所降低。由于欧洲和日本经济加速增长，而大部分新兴市场国家难以跟上，美国经济或将进入峰值增长期。这种“交错式重新开放”驱动的增长很可能会导致全球经济增长率趋于平稳或有所下降，尽管这种减速被证明不如之前的同步复苏（以及随后的同步减速）那么明显。
因此，虽然市场对“峰值增长”的担忧可能言过其实，但仍对边际变化高度敏感。全球市场平稳或小幅下滑仍可能导致市场行为对周期性敏感资产的支持下降。由于美联储目前发出的信号是仍将吸收流动性，而且这一时期即将到来，随着经济减速的出现，则需要考虑我们的资产配置方向。
与此同时，作为全球经济的另一个增长引擎，中国已经在减速，尽管其政策和经济路径截然不同。中国的政策制定者克制住了冲动，并没有采取类似在2008年后对全球金融危机所做出的强烈政策反应，相反，中国的疫情应对政策相对温和，目标明确。
尽管存在人口方面的压力，但中国的决策者越来越能接受适度增长的目标，并将重点放在防止其他方面的过度刺激给中国带来的风险上——主要是通过技术创新来提高生产力，并成为其老龄化人口走向繁荣的途径。
此外，科技水平的快速提升对于中国避免出现典型的新兴市场中等收入陷阱也至关重要。中国的经济增长轨迹已恢复温和下行趋势，对全球经济起到了适度通胀抑制作用。
资产类别观点
一般来说，一旦增长率趋于稳定或下降，相对于信用资产，经风险调整后的股票和大宗商品回报的吸引力可能会较低。在缓慢正向的经济增长中信用资产往往表现较好。此外，由于供应瓶颈导致的通胀飙升远超美联储预期，为了现在就锚定长期通胀预期，美联储被迫承诺比预期更早地收紧流动性，作为周期的第一次加息，通常会导致市场短暂下跌。
股票：下一个是谁？
柏瑞预计市场会出现“首次加息”所引发的短暂下跌，因此将继续避开防御性股票，并在长期增长和周期性股票之间保持平衡，在重新开放之初，这种平衡有利于周期性股票。随着重新开放的推进，我们更加倾向于为对温和长期增长和估值因素之间更加平衡的配置方案。
在重新开放期间，我们“提前配置疫苗接种”的区域。出于这个原因，我们一直看好欧洲股市，现在也看好日本，日本的疫苗源源不断，经济迅速重新开放。欧洲和日本的估值也都具备吸引力，与全球经济增长的相关性指标贝塔系数较高，且两者都将受益于美国的财政刺激措施，而无需像美国一样提高公司税。
在欧洲，下一个会是西班牙股票。西班牙股票既有诱人的估值，又有旅游业等遭受重创行业的风险敞口。我们最大的风险敞口是欧洲小盘股，这类股对国内增长的风险敞口更大。在日本，我们认为股票为全球增长提供了运营杠杆，近期受疫情影响的回调是一个很好的买入点，能够从疫苗在日本的推广中获益。
总体而言，我们略微下调了对股票资产的正面看法，反映出在估值上升后，很难找到新的股票标的。由于过去六个月来的盈利预期随股价上涨而上升，因此股市对一季度盈利强劲反弹的反应往往较为平淡。
由于我们进入盈利修正的更常态化阶段，公司特殊的基本面对获取超额收益变得更加重要。尽管盈利修正对上行的推动作用减弱，但它也不太可能成为下行的催化剂。公司基本面保持强劲，大部分管理团队认为，我们正处于一个多年期经济上升周期的开端。
柏瑞预计，在伴随着增长放缓的逐步紧缩阶段，股市不会出现重大调整，而是会呈现出良性局面，即股市持平或横盘整理，直到瓶颈最终消除，因此资产遴选变得更加重要。
固定收益：信用市场颇具吸引力
我们保持短久期。没有什么比在通胀飙升之际，全面实施货币政策更能对抗通胀预期了。美联储开始缩减购债规模，这让人们逐渐相信，长期而言，收益率曲线中的通胀预期部分将得到解决。不过，一旦紧缩开始，流动性减少，它将缓慢但肯定会对抗收益率曲线的另一个组成部分——实际收益率（real yield）。
虽然在一两个季度内，量化宽松的流动性对市场至关重要，但在更长时期内，量化宽松的存量才是最重要的。在危机状况之外（疫情之前和之后)，危机导向的量化宽松政策的延伸在多大程度上导致了实际收益率为负，并且其作用可能超过了债务、人口结构和技术因素对经济的影响，虽然我们对于负实际收益率对于经济的影响很难做出量化的判断，但他在无声地加速了以上提到的三个因素对于经济的影响。
退出量化宽松政策将逐步结束长期以来资本过度供给涌入美国国债市场的局面，最终缩小负的实际利率。我们还在减持政府债券，并认为在我们的资本市场线上，美国国债不具吸引力。年初至今，美国国债下跌了3%，而随着时间的推移，美国国债仍然是通货再膨胀的主要受害者，尽管这个过程非常缓慢。
尽管如此，我们在信用市场看到了合理的机会，我们认为，信用市场将会从年底前的增长中受益。我们看到，有迹象表明，未来几个季度信贷可能进入“金发姑娘时期”。当展望资产类别的表现时，全球采购经理人指数（PMI）这一关键衡量指标或许会让我们了解到未来将会发生什么。
尽管有警告称，交错重新开放可能会导致采购经理人指数下降速度较慢，但市场仍关心方向性变化。我们对供应管理协会（ISM）新订单数据的分析显示，在历史周期中，资产表现始终保持一致的模式。
由于采购经理人指数接近峰值扩张并有望放缓，我们预计表现最好的资产将从股票转向信用资产。过去，当供应管理协会的新订单开始降温时（似乎在下半年晚些时候会出现这种情况），信用资产的表现往往更加出色（见图表）。
在信用资产中，最具吸引力的是新兴市场。我们将其视为稳定型的配置，因为它们提供的实际收益率为正，而其表现落后于其他信用资产，这意味着还有进一步的增长空间，我们认为其票息收益具有新引力，并且价格波动收益也具有吸引力。
我们仍然认为亚洲信用市场具有吸引力，并预计中国围绕华融资产管理的不确定性将在不造成大范围影响的情况下得到解决。尽管如此，由于较低的风险补偿价值，我们降低了对其他中国信用的敞口，更看好其他亚洲信用市场更具吸引力的风险/回报.
另类投资：铜或将进入超级周期
在可再生能源类股回调后，我们预计基本面将证实这类股票会出现多年增长井喷。我们继续关注风能和太阳能股票，因为其价格具有竞争力，而且政府即将为其产能建设提供资金。
我们正在研究“绿色氢”等领域的相关主题，尽管我们认为，价格已经超出了现实的中期基本面改善情景。我们对核聚变的发展也很感兴趣，核聚变仍然是能源解决方案的核心，而且似乎正在取得实质性进展。
尽管对大宗商品“超级周期”进行了更广泛的讨论，但我们仍将大宗商品视为另一种对增长高度敏感的资产类别，并且已经出现了大幅上涨。如今，随着增长趋于平稳，大宗商品正暴露出其脆弱性。一旦供应瓶颈消除，还会有更多的供应。我们最近没有持有大宗商品，现在还不是重新买入的时候。
鉴于铜在许多对脱碳推动至关重要的绿色技术方面的关键作用，铜是我们看到的具备强劲长期增长故事和潜在超级周期的一个领域。太阳能发电系统依靠铜来收集、储存和分配能量，它被用于风能系统和电动汽车的多个组件。
不过，由于铜价的巨大波动及其对增长的敏感性，以及中国经济的放缓，如果铜价在今年下半年经历重大调整，我们也不会感到意外。
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