| 《金证研》北方资本中心 颜卿/作者 沐灵 映蔚/风控
今年以来，面对复杂严峻的外部环境，资本市场改革继续深化，以“高质量”为发展主线，财务造假、资金占用、违规担保、操纵市场等违法违规事件，成监管关注重点。而历史上，2016年，杭州星华反光材料股份有限公司（以下简称“星华反光”）因实际控制人占用公司资金而“吃”警示函。
实际上，从2013年发展到2020年，中国反光材料市场的规模增速下降逾十四个百分点，行业增速有所放缓，“降温”的环境之下，星华反光的同行营收增速也存在不同程度上的下滑。此外，星华反光毛利率低于同行平均水平的同时，其资产负债率却持续高于同行均值。另一方面，星华反光或并未完全披露其实控人曾控股的其他企业，信披或存“漏洞”。值得一提的是，星华反光“零人”供应商四年撑起逾8千万元采购额，另外有交易超千万元的供应商社保缴纳人数“寥寥无几”，交易数据真实性或遭拷问。
一、行业“降温”，同行营收增速放缓
行业变动趋势影响相关企业的发展。而2013年以来，中国反光材料市场规模增速整体呈下滑趋势。
据星华反光签署日为2021年4月30日的招股说明书（以下简称“招股书”），星华反光的主营业务为反光材料及其制品的研发、设计、生产及销售。
据招股书，星华反光的主营业务收入由反光材料、反光服饰及其他反光制品构成。2018-2020年，星华反光的反光材料销售收入分别为3.46亿元、4.21亿元、5.05亿元，占当期主营业务收入的比例分别为76.52%、79.67%、82.82%。
不难看出，报告期内，星华反光的反光材料业务占当期营业收入的比例均超七成，反光材料为星华反光的核心产品。
然而，相比2013年，2020年中国反光材料市场规模增速下降逾十四个百分点。
据前瞻产业研究院数据，2010-2020年，中国反光材料行业市场规模分别为28亿元、34亿元、41亿元、50亿元、56亿元、63亿元、68亿元、73亿元、79亿元、85亿元、91亿元。
根据《金证研》北方资本中心研究，2011-2020年，中国反光材料行业市场规模增速分别为21.43%、20.59%、21.95%、12%、12.5%、7.94%、7.35%、8.22%、7.59%、7.06%。
可见，2014年以来，中国反光材料行业市场规模增速整体呈下降趋势，由2013年的21.95%下降至2020年的7.06%。
除此之外，2017-2020年，星华反光的同行业可比公司营收增速也呈放缓态势。
据招股书，星华反光的同行业可比公司分别为道明光学股份有限公司（以下简称“道明光学”）、苏州苏大维格科技集团股份有限公司（以下简称“苏大维格”）、浙江夜光明光电科技股份有限公司（以下简称“夜光明”）、浙江水晶光电科技股份有限公司（以下简称“水晶光电”）、成都中节能领航科技股份有限公司（以下简称“领航科技”）。
据同花顺iFinD数据，2017-2020年，星华反光的同行业可比上市公司道明光学营业收入增速分别为54.62%、48.41%、16.23%、-9%，苏大维格的营业收入增速分别为127.1%、20.22%、14.42%、7.33%，夜光明的营业收入增速分别为45.07%、18.55%、10.61%、5.8%，水晶光电的营业收入增速分别为27.71%、8.39%、28.98%、7.45%，领航科技的营业收入增速分别为-17.94%、18.43%、3.05%、-16.73%。
不难看出，或受行业“降温”的影响，2017-2020年，星华反光的同行业可比公司营业收入增速也存在不同程度上的下滑。
二、毛利率低于同行平均水平，资产负债率多年高于同行均值
再观星华反光自身的业绩表现。与2018年相比，2020年星华反光的营收与净利润增速均下滑逾二十个百分点。
据2021年3月5日签署的招股书（以下简称“3月版招股书”）及招股书，2017-2020年，星华反光的营业收入分别为3.3亿元、4.63亿元、5.39亿元、6.22亿元；净利润分别为2,081.89万元、3,693.5万元、6,531.67万元、9,823.31万元。
2018-2020年，星华反光营业收入的增速分别为40.15%、16.49%、15.41%。同期，星华反光净利润的增速分别为77.41%、76.84%、50.4%。
由上述数据可知，2018-2020年，星华反光的营业收入增速与净利润增速均有所放缓。
值得注意的是，2017年以来，星华反光的主营业务毛利率均低于行业均值。
据3月版招股书及招股书，2017-2020年，星华反光的反光材料及其制品业务的毛利率分别为22.78%、23.95%、27.67%、28.89%。同期，星华反光同行业反光材料及其制品相关业务的毛利率均值分别为32.22%、29.43%、30.8%、29.51%。
而反光材料及其制品业务毛利率不敌同行均值的另一面，2017年以来，星华反光的资产负债率“畸高”于同行水平。
据同花顺iFinD数据，2017-2020年，星华反光同行业可比公司道明光学的资产负债率分别为18.89%、12.44%、31.7%、33.09%，苏大维格的资产负债率分别为23.92%、30.81%、37.58%、49.09%，夜光明的资产负债率分别为47.38%、48.85%、43.86%、47.42%，水晶光电的资产负债率分别为31.16%、29.47%、24.68%、20.88%，领航科技的资产负债率分别为71.48%、63.55%、65.75%、69.17%。
2017-2020年，星华反光同行业资产负债率的均值分别为38.57%、37.02%、40.71%、43.93%。
据3月版招股书及招股书，2017-2020年，星华反光的资产负债率分别为65.94%、59.25%、55.48%、48.25%。
可见，近年来，星华反光的营业收入增速与净利润增速有所放缓的同时，其主营业务毛利率还低于同行均值、资产负债率持续高于同行均值。
三、实控人一家历史控股的企业隐而未披，涉嫌选择性披露
作为上市企业，关联关系是信息披露的重点，也是企业应详细披露的部分。在3月版招股书中，星华反光未披露实控人报告期内被吊销的控股公司，信披现疑云。
据招股书，截至招股书签署日4月30日，王世杰直接持有星华反光63.26%的股权，陈奕直接持有星华反光12.44%的股权，两人并通过杭州杰创企业咨询管理合伙企业（有限合伙）间接控制星华反光10%的股权。两人系夫妻关系，合计控制星华反光85.7%的股权，为共同实际控制人。
值得一提的是，3月版招股书的报告期为2017-2019年及2020年1-6月，在报告期内，王世杰曾控股的另外一家企业，于2017年被吊销营业执照注销，该企业却在3月版招股中“未见踪影”。
据市场监督管理局数据，杭州星华塑料制品有限公司（以下简称“星华塑料”）成立于2004年3月29日，于2017年3月9日注销，注销原因为被吊销营业执照。星华塑料的股东分别为汪宇泓、王世杰。
据公开信息，王世杰为星华塑料的实际控制人，对星华塑料持股90%。
经《金证研》北方资本中心研究发现，3月版招股书中，关于星华反光这家企业的信息并未提及，且未披露星华塑料为其实控人之一王世杰控制的其他企业，而关于星华塑料的营业执照被吊销及注销的情况，3月版招股书也并未披露。对此，星华反光是否涉嫌选择性披露？或该“打上问号”。
四、供应商或缺乏交易能力，累计超八千万元交易数据真实性存疑
值得注意的是，星华反光或存在“零人”供应商四年累计撑起逾八千万元采购额的情形，交易数据真实性存疑。
据招股书，2017-2020年，江阴市泽宏化工有限公司（以下简称“江阴泽宏化工”）分别为星华反光的第四大、第四大、第四大、第四大、第五大供应商，星华反光对江阴泽宏化工的采购额分别为1,248.61万元、2,566.16万元、2,499.22万元、2,317.44万元，占星华反光当期采购总额的比例分别为5.16%、8.16%、7.47%、5.98%。
即2017-2020年，星华反光对江阴泽宏化工的累计采购额为8,813.21万元。
据市场监督管理局数据，2017-2020年，江阴泽宏化工的员工社保缴纳人数均为0人。
据公开信息，江阴泽宏化工的实际控制人为汤美玉，江阴泽宏化工为汤美玉唯一控股公司。
也就是说，江阴泽宏化工或不存在通过实控人控制的其他企业为其代缴社保的情形。
不仅如此，星华反光供应商兼客户中，一家个体户在经营范围变更当年即与星华反光合作，2017年至2020年合计撑起星华反光逾四千万元采购额。
据3月版招股书及招股书，武义帆顺反光制品厂（以下简称“帆顺反光”）为星华反光的供应商兼客户。2017-2020年，星华反光对帆顺反光的采购金额分别为1,292.48万元、1,375.11万元、1,150.08万元、407.98万元。同期，星华反光对帆顺反光的销售金额分别为193.79万元、230.03万元、127.75万元、169.23万元。其中，2017-2018年，帆顺反光分别为星华反光的第三大、第五大供应商。
2017-2020年，星华反光对帆顺反光的累计采购额与累计销售额分别为4,225.65 万元、720.8万元。
据市场监督管理局数据，帆顺反光的类型为个体工商户，组成形式为个人经营。
值得注意的是，星华反光对帆顺反光采购与销售的产品分别为反光服饰与反光材料。
而据市场监督管理局数据，2017年5月11日，帆顺反光的经营范围由服装加工、销售，变更为反光制品、反光材料、服装加工、销售。
这意味着，2017年，帆顺反光经营范围新增反光制品、反光材料业务，同年即与星华反光合作，并且，其持续两年“跻身”星华反光的前五大供应商。
另外，2017-2018年，星华反光的一家“供应商兼客户”社保缴纳人数寥寥无几，却撑起逾千万元交易额。
据招股书，杭州亮威安全防护用品有限公司（以下简称“亮威防护”）为星华反光的供应商兼客户，2018-2019年，星华反光对亮威防护的采购额分别为145.9万元、299万元，销售额分别为402.37万元、709.44万元。
2018-2019年，星华反光对亮威防护的累计采购额与累计销售额分别为444.9万元、1,111.81万元。
根据市场监督管理局数据，2017-2020年，亮威防护的员工社保缴纳人数分别为2人、2人、2人、3人。
同时，据公开信息，亮威防护的实际控制人为郑婷，亮威防护为其唯一控股公司。
也即是说，亮威防护或不存在通过关联企业为其代缴社保的情况。
不难看出，星华反光的供应商江阴泽宏化工多年或为“零人”公司，四年却累计撑起星华反光逾八千万元采购额，且星华反光还分别与个体工商户、社保缴纳人数“寥寥无几”且身兼供应商及客户的公司交易超千万元，星华反光交易数据真实性存疑。
尚未实现华丽转身，星华反光背后存在的问题，谁来埋单？
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